Gemaakt om te misleiden?

De prospectus omtrent het bod van referentie-aandeelhouder Saverex op Exmar (10,96 euro - ISIN BE0003808251) werd gepubliceerd, waarna het bod is gestart. Het bod bedraagt 12,1 euro/aandeel mits verrekening van het dividend van 1 euro/aandeel. Het bod bedraagt dus eigenlijk 11,1 euro/aandeel. De initiële aanmeldingsperiode loopt van 8 juni tot 6 juli. Als u daarop ingaat, krijgt u tegen ten laatste 27 juli uw centen

Er zijn aan het bod meerdere voorwaarden gekoppeld. Zo mag de beurs niet te fors afwijken en mogen de inkomstenstromen door één of andere gebeurtenis niet sterk wijzigen. De belangrijkste voorwaarde is dat Saverex 95% van alle aandelen Exmar wil bekomen. Zulke voorwaarden zijn niet abnormaal. Wat ook niet abnormaal is, is dat Saverex die voorwaarden kan laten vallen. De 95%-regel wordt tijdens dergelijke operatie dikwijls geschrapt. Bij een bod pakt de bieder meestal wat hij kan pakken. Daar is een goede reden voor…

De prospectus bevat een schat aan informatie en die staat niet alleen in de onafhankelijke waarderingsstudie die door Petercam-Degroof uitgevoerd werd… en 275.000 euro kost. U leest het goed. De bieder betaalt Petercam, waarna Petercam even gaat zeggen dat de geboden prijs correct is. We hebben nog nooit anders gezien en we willen u eraan herinneren dat Petercam bij de overname van Xeikon ook de “onafhankelijke waardeerder” was. Petercam werd door de Nederlandse Ondernemingskamer op 6 februari 2018 daarvoor terechtgewezen. De rechter stelde dat Petercam over de faire prijs overleg voerde en beïnvloed werd. Nu zeggen we niet dat dit bij Exmar zo gegaan is. Maar u houdt dat vonnis het best in uw achterhoofd. Iets met een vos en zijn streken…

De onafhankelijke waarderingsstudie is eigenlijk één groot afleidingsmaneuver. Er werd immers vooral gefocust op de waarde van Exmar op basis van de verdiscontering van kasstromen (DCF  ofte Discounted Cash Flow). Op zich is er met een DCF niks verkeerds, maar die methode wordt in de scheepvaart amper gebruikt. Een DCF wordt vooral gebruikt om projectportefeuilles te waarderen…

Via een DCF kom je een waarde uit die altijd te laag ligt. Net zoals u de waarde van een verhuurhuis niet moet berekenen door de huren te verdisconteren. Een huis waardeert u op basis van de marktwaarde (NAV). Zo wordt dit ALTIJD gedaan in de scheepvaartindustrie. Lees: U neemt dus de marktwaarde van de schepen, er worden enkele aanpassingen gedaan (bv. het aftrekken van de commissie voor de broker), de cash en de schulden worden verrekend en alles wordt netjes gedeeld door het aantal aandelen…

Die marktwaarde berekenen doet Petercam in een piepklein hoekje, waarbij er gejongleerd werd met de waardes van de Excalibur LNG-tanker en van het FSRU-hervergassingsplatform. Bovendien werd als referentiepunt eind 2022 genomen. Niet midden 2023 als het bod start. Daarnaast “vergat” men de waarde van de optiebetaling door Eni mee te rekenen en er werd een discount van 30% gekleefd op de som van alles (16,5 euro/aandeel; na dividend) om te landen op 11,9 euro/aandeel. Ging Exmar failliet? God weet het en wij ook. Dat is om in de buurt van de biedprijs van 11,1 euro uit te komen.

Die 16,5 euro/aandeel (na dividend) ligt om 4 redenen te laag. De FSRU is absoluut meer waard dan 123,5 miljoen $ die in de studie aangehaald wordt. Volgens Exmar is dat de nieuwbouwwaarde. Exmar haalt zelfs een offerte aan zonder deze erbij te stoppen. Terwijl de FSRU meer heeft gekost en de bouwkosten ondertussen met gemiddeld +30% gestegen zijn. Ergens in de prospectus staat er ook vermeldt dat de makelaar die FSRU niet op 123,5 miljoen maar op 235 miljoen $ waarde heeft geschat. Een verschil van 111,5 miljoen $!

Ook de Excalibur werd te laag ingeschat. Dat ding wordt nog voor 9 1/2 jaar verhuurd en brengt 18,25 miljoen $ per jaar op.  50 miljoen $ waarde zegt u? Doe dat maal 2 en je hebt een cijfer dat al op iets trekt. En daarna is er nog de schrootwaarde...

Tel daar de cashgeneratie van 6 maanden bij (netjes uit de prospectus te halen) en de NAV (marktwaarde) klimt naar 20,43 euro/aandeel (ná dividend). Tel je daar de optiebetaling (44 miljoen $) door Eni bij, dan komt BeursTips uit op 21,13 euro/aandeel Exmar. Die optiebetaling is gebaseerd op het historische productieprofiel van de Tango FLNG en zal dus met veel kans uitbetaald worden.

Nog een interessant punt. Op de bankrekeningen (zonder rekening te houden met de schulden) stond eind 2022 548 miljoen $ cash te blinken. Die cashpositie neemt kwartaal na kwartaal toe. Als Saverex een bod op Exmar doet tegen 11,1 euro, dan plant Saverex 340 miljoen euro uit te geven. Het bod kan zichzelf dus zo terugbetalen. Daarna houdt Saverex een vloot over die veel meer waard is dan wat de DCF-studie u probeert wijs te maken…

Onze waardering ligt (na dividend) op 20,43 à 21,13 euro/aandeel. De geboden 11,1 euro/aandeel is daar een korting op van 46 à 47%. Die korting is te hoog en dat is de reden waarom we NIET ingaan op het bod.

Dat is ook de reden waarom Saverex het bod niet zomaar zal afblazen. De lolly die aan Saverex voorgehouden wordt, is veel te aantrekkelijk, zelfs al moet Saverex een paar euro’s meer betalen om de beursexitoperatie te doen slagen.  Het bod is volgens onze inschatting zelfs zo opgezet dat Saverex rekening houdt met het feit dat hij het bod zal moeten verhogen… goed wetende dat er protest komt van BeursTips.

Wat is de kans dat Saverex de operatie afblaast? Die kans is niet nul. Weet dat als u het been stijf houdt, de kans toeneemt dat Saverex niet voldoende aandelen bekomt en er dus geen verplicht uitrookbod gelanceerd kan worden. Saverex zal na de eerste aanmeldingsperiode de balans opmaken. De rest laten we aan uw fantasie over.

Jaren geleden waren er NB reeds plannen om Exmar van de beurs te halen. Weet ook dat, bij het niet binnenhalen van de Exmar-buit  en een nieuw (hoger) bod binnen het jaar iedereen  recht heeft op de hogere biedprijs…

Focus niet op de waarde via de DCF-methode, want dan kom je uit op een eindeloze en nutteloze discussie over kapitaalkosten en andere dingen die niks ter zake doen. Feit is: de korting op de door ons geschatte marktwaarde van 20,43 à 21,13 euro/aandeel is te hoog. Ga dus niet in op het bod. Hou het been stijf en laat de stress bij Saverex zijn werk doen. Met veel kans zal Saverex het bod moeten verhogen wil hij Exmar van de beurs halen. En hou onze BeursTips-blog in de gaten… Over dit alles zullen we een video online plaatsen en we plannen nog andere initiatieven. Heeft u vragen? U weet ons te vinden...